10月27日晚，五粮液发布第三季度报告。在第二季度严格控制出货量、消化渠道库存和渠道收款进度慢于同期的帮助下，第三季度增速不再像第二季度那样垫底。总收入同比增长16.99%，母公司净利润同比增长18.52%，增速优于贵州茅台，但不如泸州老窖。
如果与今年前三个季度的业绩增长相比，五粮液的整体增长率并不理想。与此同时，自今年春节以来，五粮液的股价也很低迷。
（数据来源：choice数据）
这种股价表现本质上源于市场对其增长延续能力的质疑。
随着白酒行业的挤压式增长，白酒企业未来业绩的带动无非是价格和数量的增加。
那么，五粮液这两条腿跑得动吗？
（数据来源：choice数据）
一、价格难上不能下
“涨价”不仅造就了五粮液，也给五粮液带来了麻烦。
上世纪90年代，五粮液率先提价，在市场经济机制下价格持续上涨。借助总代大商渠道模式，五粮液迅速抢占市场份额，超越“汾老板”，成为一代酒王；
2003年至2012年，五粮液价格上涨过快，渠道价格倒挂，经销商亏损。自2008年以来，茅台逐渐从价格上涨时间、价格上涨幅度和调整后的价格全面超过五粮液；
2013年至2015年，白酒价格泡沫遇到“三公共消费”禁令，行业进入深度调整，五粮液价格频繁下调扰乱渠道预期，大型商业模式阻碍量价政策，市场份额开放分销权、平坦渠道茅台继续收获；
2017年至2020年，白酒价格带扩张，五粮液在顺周期下“二次创业”。普武通过高频提价成为千元价格的领头羊，可以承担茅台溢出红利，也可以作为次高端白酒的高效替代品，上下挤压对手，成功在行业中排名第二。
从以上梳理可以看出，五粮液近年来主要以“调价”为手段，应对市场变化。
今天的问题是，五粮液的下一个收入增长能否继续通过“价格调整”来实现？或者，你能找到新产品来打开新的价格带和渠道吗？
妙投经研究发现，公司目前的收入增长仍主要依靠普五，而不是其他子品牌。短期内不会有太大变化。
五粮液白酒有两个系列，一个是五粮液系列的主要品牌，核心产品聚焦“1+3”，“1”是核心单一产品52度普五（产品升级到第八代，也称第八代五粮液），“3”是指茅台超高端501五粮液、飞天茅台经典五粮液和区域市场39度低五粮液。
另一个系列是其他系列葡萄酒，2022年在财务报告中统称为其他葡萄酒，包括五粮春、五粮特曲、五粮醇、尖庄四个国家战略品牌。
2020年9月，五粮液完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等系列葡萄酒主要品牌的升级上市。2021年，该系列葡萄酒同比增长50.78%，达到126.2亿元。后来，在当地领先的葡萄酒企业推出中端白酒后，该系列葡萄酒的增长受阻，2022年同比增长~3.17%，预计2023年年增长率将低于10%。
五粮液系列收入占全年80%以上，是公司收入的最大支柱。
（数据来源：choice数据）
在五粮液系列中，只有普五一核心单品，销量占比接近80%。五粮液也试图影响更高的价格带。2019年推出超高端501五粮液，2020年推出“经典五粮液”。但在飞天茅台的压制下，超高定价竞争力不高，销量不理想。
系列酒的增长被当地葡萄酒企业所包围，五粮液系列的高端化难以突破。因此，在未来很长一段时间内，普武的增长潜力决定了公司的收入潜力。
普五能承担这一重要使命吗？
（数据来源：公司披露与公开资料整理，以普五占五粮液产品营收的80%计算得到）
普五的增长无非来自两条路：一是继续提价，二是继续放量。
先说提价的可行性，难。
从2015年到2021年，普五能够密集调价，顺利传导的基础是迎合白酒价格带上涨的顺周期。
在此期间，消费者对高端白酒的需求激增。普武通过高频提价成为唯一1000元价格的领导者。它可以承担茅台的溢出红利，也可以作为次高端白酒的有效替代品，上下挤压对手。
2022年初，茅台推出“茅台1935”进入千元高端白酒市场后，普五的稀缺性下降，价格卡带来的稀缺性是支撑高端白酒溢价的核心。
我们可以看到，在疫情发生后，商务活动所需的高端白酒需求疲软后，普五一的价格一直徘徊在969元的出厂价上下，最低价只有940元/瓶。如果此时茅台价格上涨，可能会抑制五粮液的需求。
然而，对于五粮液来说，更重要的问题不是现在是否应该提价，而是如何提价？
只有实现价格带的突破，五粮液才能真正打破局面。
茅台提价前，普武和飞天茅台的出厂价为969元。茅台出厂价提高到1169元后，两者的出厂价相差200元/瓶。普武的高端白酒形象已经与茅台拉开了距离。
未来，如果茅台继续提价，五粮液不能跟随，五粮液的品牌价值将有被削弱的风险，那么“需求下降——渠道信心不足——价格继续倒挂”的风险可能会突出。
因此，无论是为了保护五粮液高端白酒的形象需求，还是为了保证未来的增长空间，五粮液都必须在未来更高的价格带中站稳脚跟。比如普五批价格突破1000元，或者经典五粮液取代普五成为新的收入支柱。
消费品的三驾马车产品、品牌和渠道与五粮液相对应。品牌实力稳定，可以看作是常数。在产品方面，酱酒近年来一直占据主导地位，而五粮液则是浓香型白酒的领头羊。
因此，对于五粮液来说，渠道是其最大的变量来源。
二、渠道变革怎么样？
对于高端白酒来说，渠道力和品牌力也是支撑价格的核心。
我们认为渠道力可以细分为两种，一种是经销商自发形成的丰厚渠道利润的推力，另一种是葡萄酒企业对渠道精细化管理的控制。
近年来，五粮液一直专注于渠道的精细化控制，即实施小企业模式。试图通过增强渠道控制，促进终端价格强劲甚至溢价，回馈品牌实力，促进终端需求增长，确保业绩增长。
然而，五粮液效仿茅台实施小企业模式后，效果并不理想。
（1）大商模式的行与不行
五粮液是大商模式崛起的典型代表。大商模式是一般的一代模式。在大商模式下，产品由一级商家独立决定，销售给下游二、三级经销商甚至终端，各级经销商各自赚取差价。
自1996年以来，五粮液在国内市场设立了区域代理、省级代理和地级代理，依托区域代理快速进入空白市场，提高配送区域面积，通过省级代理、地级代理产品下沉到市县，提高渗透率，形成多层次营销模式。
这种模式曾经造就了五粮液的辉煌。
依托大商业体系，OEM授权贴牌模式由总代理创建。五粮液负责生产，总代理负责销售，利润协商分配。因此，当时渠道利润非常强大。
此外，五粮液充分利用经销商的资金和资源杠杆。经销商利用五粮液的品牌潜力获得丰厚的渠道利润。在厂商的共同努力下，五粮液以低成本迅速扩张：1997年，上市酒企的市场份额一度达到54%，多年来基本维持在近40%，成为当时白酒行业的领头羊。
然而，大型商业模式的弊端也很明显，简而言之表现在两个方面：
（1）在大型商业模式下，价格传导会受到库存缓冲，低价库存会影响价格调整效果，高价库存会导致经销商亏损。由于提货成本低，大企业容易低价抛售商品，导致渠道价格倒挂；
（2）在多层次渠道运营下，渠道管理不够精细，难以准确控制渠道库存、终端价格和市场趋势，影响及时决策。
2006年至2014年，五粮液价格调整11次，经销商利润严重压缩，渠道动力不足，导致茅台市场份额开放，渠道平坦，持续收获。
（2）小商模式能解决什么问题？
自2017年第二次创业以来，五粮液开始实施一系列商业化改革，其核心是削弱经销商规模，通过外力控制渠道和终端，限制定价权，不能解决渠道利润低的本质。
五粮液效仿茅台实行小企业制度，改革于2019年基本完成。与茅台前五名经销商的收入比例相比，2020年两者均为18%，2021年五粮液为9.15%，茅台为14.13%；2022年五粮液比茅台高1.81个百分点。
（数据来源：choice数据）
此外，五粮液还引入了控盘分利模式。
与大商模式的区别在于，大商模式下的产品由各级经销商独立定价，容易导致不同环节的利润分配不均匀。例如，一级大型商业定价过高，下游小型经销商利润不足，自然会影响销售热情。利润控制是通过提前约定利益分配制度，实现各级经销商之间利润的合理分配。
但也实行小企业制度，为什么茅台能逆周期提价，五粮液仍面临渠道价格倒挂的问题？根本原因是五粮液的渠道供需关系与飞天茅台不同。根本原因如下：
一是飞天茅台所代表的酱酒越来越香，因此具有一定的金融属性；五粮液作为浓香型的代表，没有这一特点，就不会形成供不应求的趋势。
由于酿造工艺的特点，酱香型白酒一般放置1种——两年后，味道会发生明显变化，香气更好，味道更好。据说飞天茅台的最佳饮用时间是储存10-30年，这也是为什么飞天茅台2年以上的葡萄酒价格要高得多的原因。
因此，经销商和消费者对茅台的需求很大一部分来自收藏需求，赋予了飞天茅台的投资属性。新渠道的增量总是可以被收藏需求消化，终端价格非常强劲。
浓香型白酒的长期储存口感不会像酱香型白酒那样发生很大的变化，这也是为什么五粮液在老年人很少以高价出售的原因。因此，经销商和消费者不需要囤积五粮液。一段时间内，渠道能容纳的量相对固定。一旦供过于求，价格很容易倒挂。
二是五粮液渠道利润过低，影响其对渠道的控制。
小企业模式使酒企业摆脱了对一流大企业的依赖，渠道管理更加精细，但这种模式不一定使葡萄酒企业对批准价格和终端交易价格有控制。
茅台实际上是小企业模式的一个特例：其更高的渠道利润和库存动机削弱了小企业模式的不足，因此小企业相对容易周转的资金促进了价格上涨和价格下跌的困难。
五粮液的产品属性决定了渠道利润低的问题（终端需求好的时候，整个渠道利润只有50——70元/瓶）无法通过控制板分利来解决。普五是经销商的排水产品，而不是盈利产品。没有囤货或者不愿意卖的心理。一旦渠道库存积压或者终端需求不足，小企业的资源和规模就很难实现高效的销售。
从茅台和五粮液的财务报表中，我们也可以看出两者在渠道中的话语权。
一是茅台严格先付后货的小规模应收票据和账款，二是占用经销商资金的大规模预收账款。
2022年，茅台预收账款高达154.72亿元，应收票据和账款仅1.26亿元，而五粮液则相反，应收票据和账款共计290.6亿元，预收账款123.79亿元。2023年前三季度，茅台预收款与应收款的差额为112.64亿元，五粮液预收款与应收款的差额为~165.7亿元。
（数据来源：choice数据，2022年起，五粮液财报中大部分“应收票据及账款”在“应收款项融资”类目中统计）
因此，小企业模式可以让茅台通过提价或直销渠道不断获得业绩增量，但不能帮助五粮液解决价格倒挂问题。
（3）控量挺价还会继续
如果价格倒挂问题得不到解决，控量挺价将是其长期渠道管理的主题。即使五粮液今明两年实施新产能，控量挺价要求下公司的量增空间也非常有限。
预计公司营收增长率将保持在15%左右。如果2025年新增产能全部投产，预计增速高限为10%。
（数据来源：choice数据）
事实上，五粮液也看到了自己的问题。
12月18日，在第二十七届五粮液共建共享会议上，集团董事长从秦开始表示：“合理的渠道利润是我们必须努力解决的首要问题，永远不会让经销商遭受损失。”
根据经销商透露的信息，明年五粮液很可能会将普五计划中的数量减少20%，控量挺价，以理顺正循环。
虽然短期内收缩必然会给公司明年的业绩带来压力，但必须解决价格倒挂的问题。在股票竞争下，五粮液势在必行。